Долги наши тяжкие… Дайджест СМИ 14/10-20/10. Часть III

Долги наши тяжкие…

А что такое, собственно, государственный долг? Если  в лоб, то это долг какого-либо государства перед кредиторами – обычно банки. Однако не все так просто. Например, в Испании, несмотря на относительно небольшой долг, по сравнению с Италией, присутствует банковский кризис – фактически нехватки ликвидности в банках. Накладываясь, два явления дают гремучую смесь: страна (ни государство, ни банки) не может привлечь достаточно средств извне. А еще на все это может быть наложена ситуация отрицательного внешнеторгового торгового баланса. В эту жопу семимильными шагами идет страна Россия.

Конечно, тут есть и другая сторона – инвесторы или кредиторы. Их проблема сейчас состоит в том, уже не осталось каких-либо государственных бумаг, куда можно было бы «зарыть деньги». Обычно, во время рецессий, инвесторы уходили из частных бумаг в государственные. Однако сейчас ситуация везде выглядит рискованной. Даже американские казначейки могут побледнеть на фоне того факта, что на Хэллоуин долг США превысит 100% ВВП.

В союзе же стран есть и третья сторона – третьи страны, которые находятся в подобном положении. В случае попыток списания части долга у одной из стран, другие, как равноправные партнеры союза, имеют полное право требовать к себе такого же отношения. В итоге при попытке списания части долгов Греции, Евросоюз рискует наткнуться на препятствия со стороны Испании, Португалии, Италии и Ирландии. Тем более, что последняя первой затянула пояса своим гражданам без каких-либо поблажек. Конечно, всегда существует соблазн залить долговой и/или банковский кризис деньгами. Проблема, однако, состоит в том, что денег на всех обычно не хватает. Кроме того, на рынке явно видны «качели»: когда стабилизировавшаяся ситуация, мягкой монетарной политикой, через некоторое время опять начинает давать сбои, но с еще более плохими показателями.

ЦБ России за сентябрь потратил более $8 млрд долларов на поддержку стабильности курса рубля. Тем не менее, это уже привело к сдвигу валютного коридора ЦБ с 32.15-37.15 до 32.35-37.35. Несмотря на ожидаемое нами расширение валютного коридора, чиновники ЦБ подтвердили свою политику активных вмешательств для защиты границ коридора в будущем. Это сигнализирует рынку о том, что регулятор готов продолжать интервенции на валютном рынке, чтобы сгладить обесценение рубля. В то же время, СМИ упомянули, что розничные клиенты банков присоединились к бегству из рубля в конце прошлой недели. В этой ситуации рынок, скорее всего, продолжит тестировать границы валютного коридора, особенно если снижение цен на нефть продолжится. Отношение резервов банков к размещённым в них депозитам до востребования уже к началу августа упало до рекордного минимума (грозя дефицитом ликвидности), а его 12-месячная средняя вернулась к низам 1998 и 2008 годов – что случалось в тех случаях, напоминать, наверное, не стоит.

Сергей Егишянц, "Угрозы очередной волны кризиса"

Европейские политики (и МВФ в том числе) понимают важность рекапитализации крупнейших европейских банков. Но на данном этапе, они стараются отложить на потом детали того, как именно это надо сделать. Ко всему этому, Европа, вероятно, позволит Греции обанкротиться по большей части своих долгов. А это имеет значение, так как Греция не имеет реалистичных надежд расплатиться когда-либо со своими долгами. В конце концов риск-менеджеры подбивают балансы своих книг по мере приближения окончания года. Как результат, рисковые активы еще прибавили в последний день недели: европейские акции поднялись на 1%, осси превысил 1,03, нефть подорожала на два доллара, а евро приблизился к 1,39.

Дальнейшее восстановление риска

Наиболее ликвидные государственные долговые рынки (США, Британия, Германия и Япония) предлагают доходность в 2.5% или менее. В обоих случаях скудная маржа – сознательная часть политики: правительства и центральные банки хотят, чтобы компании создавали рабочие места, чтобы вновь получать кредиты. Даже американские акции, несмотря на мрачный рекорд последнего десятилетия, предлагают доходность лишь в 2.1%, а этот уровень исторически ассоциируется с низким доходом в течение нескольких ближайших лет.
Проблема вкладчиков не только в низком доходе, но и в вероятности потерять свои средства. На первый взгляд, мрачная перспектива приводит доводы в пользу казначейских ценных бумаг. Во время рецессий, они, как правило, были хорошим вариантом, предоставляя доход в 10.4%, в то время как акции в среднем убыточны 15.3%. Учитывая, что сейчас ставка в Америка 3,8%, а средняя ставка с 1900 года составляет 3.1%, инвесторы берут на себя большие риски.
На данный момент лучшим убежищем являются корпоративные облигации. Европейские высокодоходные облигации дают на 10 процентных пунктов больше, чем государственные ценные бумаги, хотя и дефолтные ставки сейчас чрезвычайно низки: за год по сентябрь лишь 1.9% выпусков обанкротилось.

Инвестиции в кризис: Тихих гаваней больше нет

В те времена испанские облигации торговались лишь на 80 пунктов выше немецких, сейчас же это превышение над доходностью бундов составляет 300 пунктов. Что вызывает еще большие опасения, так это отрицательный прогноз от S&P в сочетании с потенциальным ударом со стороны банковского сектора и дальнейшего списания активов. На бумаге позиция Испании выглядит более комфортной, нежели Италии, так как у первой соотношение долга к ВВП составляло 60% в прошлом году, что вдвое меньше текущего уровня в Италии на данный момент. Еще больше в контексте кредитной перспективы вызывают опасения балансы банковских счетов и частный сектор. В Испании по-прежнему дефицит текущего счета, который сузился с 10% от ВВП в 2007 году, тем не менее, стране все еще нужно финансирование из-за границы, чтобы покрыть его.

Боль Испании

Сейчас обсуждается еще более существенная стрижка для держателей греческих облигаций, которая может достигнуть 60%; в рамках июльского соглашения держатели облигаций должны были принять 21%. После длительного сопротивления привлечению частного сектора, особенно со стороны ЕЦБ, теперь, похоже, почти все воспринимают греческий дефолт, как данность. Политики понимают, что весомую стрижку долгов можно провести лишь при условии целенаправленной и значительной банковской рекапитализации. Перед принятием 60% стрижки политики должны решить ряд проблем, например, что делать с теми греческими банками, которые столкнулись с уничтожением своего капитала из-за дефолта, а также как не допустить распространения инфекции на Португалию, Ирландию, Испанию и Италию. Последний вопрос особенно важен; Ирландия, например, сделала все, чтобы усилить свою конкурентоспособность и выполнять долговые обязательства, потому страна может быть обоснованно возмущена тем, что греческие долги списывают.

Масштабная реструктуризация греческого долга неизбежна

Первоначальной реакцией всегда было обеспечение ликвидности: через центральные банки или путем продления сроков кредитования правительством. Обеспечение ликвидности с целью выиграть время и правильно отреагировать на основополагающую проблему является не только ценным, но и необходимым. Однако сама по себе ликвидность не решает проблему. Если не использовать выигранное время, проблема долга становится больше и ее стоимость постепенно переносится с кредиторов частного сектора на налогоплательщиков.
Основным фактором, препятствующим реализации стратегии восстановления баланса экономики, является медленный рост на основных экспортных рынках, в том числе в Европе. Поэтому мы проводим тонкую грань между стимулированием спроса в краткосрочном периоде и восстановлением баланса от частного и государственного потребления к экспорту и импорту в долгосрочном периоде. Без кредитно-денежного стимулирования - понижения ставок и крупных покупок активов - существует риск замедления роста и снижения инфляции ниже целевого уровня в 2%.
Но мягкая кредитно-денежная политика, способствующая переносу будущих расходов в текущие, означает, что в дальнейшем потребуется еще большая корректировка заимствований и расходов.

Борьба между странами-кредиторами и странами-должниками может отразиться на каждом

Скрипящий катафалк евро. Дайджест СМИ 14/10-20/10. Часть I

Дракон в сетях статистики. Дайджест СМИ 14/10-20/10. Часть II